来源：KEVIN一叶财思

　　前几年
，我买过广发科技基金。

　　现在回头看，那段经历很有代表性 。基金成立于2020年初
，正好赶上新能源行情启动
。光伏 、新能源车一路上涨，市场上流行的叙事是能源革命
、国产替代和中国制造。只要跟新能源沾边 ，似乎都站在时代正确的一边 。

　　那时最容易产生一种错觉：既然光伏是未来 ，光伏公司就应该长期赚钱；既然中国企业拥有成本和产业链优势
，相关股票就应该一直上涨
。

　　后来基金净值回撤，我才慢慢意识到 ，产业方向正确、企业利润增长和投资者赚钱
，其实是三件不同的事。

　　根据基金年报，广发科技先锋混合2020年从成立到年底上涨53.91% ，2021年收益转为-1.96%
，2022年和2023年又分别下跌25.88%和31.22% 。基金经理刘格菘曾公开回忆，他在2020年一季度开始买入光伏。这个时间点踩中了产业上行周期 ，也说明后来的回撤不能简单归结为一句“光伏产能过剩 ”
。2021年前后，市场风格切换 、估值收缩
、持仓结构变化都在起作用；真正席卷光伏制造业的严重供给过剩
，主要在2023年以后集中显现。

　　但如果把时间拉长，光伏确实揭示了一类很残酷的商业模式：一个产业越成功、产品越便宜 、全球普及越快 ，制造企业的股东却未必越赚钱 。

　　〖One〗、 光伏的问题不是没有需求
，而是供给跑得太快

　　很多人把产能过剩理解成“市场不需要了
”
。光伏恰恰相反。全球新增装机一直在增长，太阳能也确实在加速替代传统能源 。

　　问题在于 ，需求增长得很快
，供给增长得更快
。

　　光伏制造具有几个典型特征：产品逐步标准化
、生产环节可以模块化扩建、设备和工艺能够采购，地方政府又愿意提供土地 、融资和产业政策支持。当行业利润很高时 ，龙头企业扩产
，新进入者也扩产，所有人看到的都是同一条增长曲线 。

　　一条产线赚到钱 ，企业就复制第二条
、第三条；一家公司的成本降下来
，同行也会购买新设备、改进工艺
。领先者当然拥有一段时间的优势，但这种优势经常会沿着设备 、人才和供应链快速扩散。

　　这就是光伏商业模式最麻烦的地方：它很适合规模化 ，却未必适合长期维持高利润 。

　　规模越大，硅料
、硅片、电池片和组件的单位成本越低
。可一旦所有公司同时扩大规模
，市场上的产品就会迅速增加。为了把产线开满 、摊薄折旧和回收现金，企业只能降价抢订单 。最后往往不是需求消失了 ，而是费用 下降得比成本更快。

　　假设一块组件原来卖100元
，成本80元，企业能赚20元
。技术进步把成本降到70元 ，看起来利润应该增加到30元。但如果扩产和竞争把售价打到72元
，企业最后只剩2元利润 。消费者得到了更便宜的清洁能源，全球装机量大幅增加 ，产业也变得更重要
，但制造商创造的效率红利，几乎全部被费用 战送给了下游
。

　　对股东来说 ，关键从来不只是销量
，而是投入资本回报率。企业多卖了一倍产品，却要先建更多厂房
、购买更多设备、承担更多存货和负债；如果单位利润同时大幅下降 ，规模越大，反而可能亏得越多 。

　　所以
，能大规模复制是产业发展的优点，却可能是投资上的缺点
。真正稀缺的商业模式 ，不只是能扩张
，还要让竞争对手难以用同样的方式扩张。

　　〖Two〗 、 中国光伏改变了世界，却没有自动变成一门好生意

　　中国光伏对全球能源转型的贡献是真实的 。

　　世界 能源署曾估算 ，2021年中国企业在多晶硅
、硅片、电池片和组件等主要制造环节的全球份额均超过80%
。产业政策 、完整供应链和规模经济
，帮助全球光伏成本下降超过80%。没有中国制造提供的大规模低成本产品，很多国家不可能以今天这样的速度铺设太阳能电站 。

　　但一个产业对社会有巨大价值 ，不等于参与其中的每家公司都能把价值留在利润表里
。

　　中国光伏企业把成本做到极致
，竞争对手也因此被迫降价。结果是光伏发电越来越便宜，全世界都受益；与此同时 ，行业里的超额利润不断被竞争消耗 。到2024年底
，全球光伏制造能力已经超过预计需求的两倍。世界 能源署称，受供给过剩影响 ，中国光伏产品费用 自2023年以来下跌超过60%，大型制造商的利润率一度降至约-10%
。

　　这不是技术失败
，恰恰是技术和制造能力进步得太快。光伏产业完成了“让清洁能源变便宜”的社会任务，却未必完成“让制造商股东持续获得高回报 ”的商业任务 。

　　类似的产业并不少见
。航空运输极大改变了世界 ，但航空公司长期受制于高资本开支和费用 竞争；面板、内存等行业拥有庞大需求
，也会因为扩产和周期反复陷入利润低谷。

　　判断一门生意好不好，不能只看它是否重要 ，更要看企业有没有定价权
、进入壁垒和资本纪律 。需求增长只能做大蛋糕
，竞争格局才决定蛋糕最后由谁拿走
。

　　〖Three〗、 为什么海外一边使用中国光伏，一边限制中国企业？

　　从企业和普通消费者的角度看 ，这件事很容易让人不平衡：中国企业承担了扩产 、技术迭代和降本的代价
，帮助其他国家迅速提高光伏装机量，最后换来的却可能是关税
、补贴限制和本地化要求。

　　但国家之间做决策 ，很少按照“感谢
”来计算 。

　　一个国家既希望获得便宜的清洁能源
，又希望保住本土就业、制造能力和能源安全
。当进口产品足够便宜时，消费者和电站开发商欢迎它；当进口份额高到让本土企业难以生存时 ，产业部门和政治力量又会要求保护。气候目标追求的是低成本，产业政策追求的是本土产能
，这两套目标本来就会发生冲突 。

　　此外，光伏不再只是普通商品
。它关系到电力基础设施 、未来能源结构和制造业就业。供应链高度集中以后 ，其他国家会把依赖中国看成战略风险
，即使为此支付更高成本，也可能通过关税
、补贴和原产地规则扶持本土制造 。

　　所以 ，中国企业去海外建厂
，也不代表贸易风险已经消失。工厂在哪里、控股股东是谁 、原材料来自哪里
、能否获得当地补贴，都可能成为新的审查条件
。

　　2024年底 ，天合光能把位于美国得克萨斯州的5GW组件工厂出售给FREYR
，交易包括现金、股份和偿付安排，并不是简单地“把工厂送给美国”。但这件事很有象征意义：一家中国公司即使已经把产能搬到当地 ，仍然要面对政策资格 、资本压力和本土化规则 。低成本可以帮助企业进入海外市场
，却不能保证它永远拥有那个市场
。

　　〖Four〗
、 新能源汽车会不会重演光伏？

　　答案是：部分环节已经在重演，但整个汽车行业不会完全复制光伏。

　　两者的相似之处很明显 。它们都依赖大规模资本投入 ，都曾受到产业政策推动，都把快速降本视为核心竞争力
，也都容易在景气时期集中扩产
。当越来越多企业追求规模，费用 战就会成为争夺产能利用率的手段。

　　动力电池最像光伏 。电芯规格逐渐成熟 ，设备和供应链可以扩张
，成本曲线非常重要
。世界 能源署数据显示，2024年全球电池制造能力超过3TWh ，大约是当年电动车和储能电池需求的三倍；当年中国电池费用 下降接近30%。这已经具备“需求高速增长、供给增长更快 、费用 持续下跌 ”的光伏特征 。

　　中低端新能源汽车也在出现类似趋势
。大家都能采购电池、电机
、芯片和智能座舱方案
，产品参数越来越接近。为了维持销量和工厂开工率，车企不断降价、加配置 、缩短换代周期 。对消费者来说 ，这是好事；对缺少品牌和成本优势的车企来说
，却会持续挤压利润。

　　但汽车和光伏组件又有一个重要区别：汽车不是完全标准化的工业中间品
。

　　消费者买车，不只比较每度电成本 ，还会考虑品牌
、外观、驾驶体验 、安全
、软件、渠道 、售后和保值率。优秀车企可以通过产品定义
、生态和服务建立差异化
，像手机行业一样，最后仍可能有少数公司保留较强的定价权 。

　　因此 ，更准确的判断不是“新能源车一定会变成光伏”，而是新能源汽车产业链会发生分化：越标准化、越依赖规模和设备复制的环节
，越容易光伏化；越接近消费者 、越依赖品牌
、软件和服务的环节，越有机会逃离纯粹的成本竞争
。

　　未来大概率不是所有中国新能源车企共同分享增长 ，而是行业销量继续上升
，大量企业利润却继续下降，最后只剩少数公司能够同时做到低成本、强品牌和全球经营。

　　〖Five〗 、 这次投资经历真正教会我的事

　　我以前更容易从产业趋势出发做判断：新能源是未来 ，中国制造有优势
，所以相关基金和公司值得长期持有 。

　　现在我会多问几层：产品是否容易同质化？同行扩产需要多久？技术领先能够保持几年？费用 下降以后，成本还能不能更快下降？企业赚到的现金 ，是可以分给股东
，还是必须马上投入下一轮扩产？海外市场到底是增量，还是附带更复杂的政策风险？

　　还有一个常被忽略的问题：即使找到了一家好公司 ，买入时的估值是否已经提前透支了未来？一家公司的利润可以增长
，股价仍然可能因为估值下降而下跌
。方向正确，也不能替代买入费用 。

　　这并不是唱衰光伏 ，也不是否定新能源车 。恰恰相反，中国企业用惊人的效率推动了全球能源转型
，也让普通消费者用更低的费用 买到更好的产品
。

　　只是从投资者的角度，我们必须承认一个不那么舒服的事实：技术进步创造的价值 ，不一定由技术公司的股东获得。它可能流向消费者
，流向下游，流向整个社会 ，也可能在激烈竞争中被彻底消耗 。

　　一个产业改变世界
，不代表这个产业里的公司都是好投资
。

　　伟大的产业，也可能不是一门好生意。

　　资料来源

广发基金：广发科技先锋混合产品资料

广发基金：刘格菘访谈——2020年一季度开始配置光伏

广发科技先锋混合2021年年度报告

广发科技先锋混合2024年年度报告

世界 能源署：Solar PV Global Supply Chains

世界 能源署：Renewables 2025

工业和信息化部：光伏制造行业规范条件（2024年本）

天合光能：与FREYR签署美国组件工厂交易协议

世界 能源署：Global EV Outlook 2025—Electric Vehicle Batteries

　　风险提示：本文仅为个人投资复盘与产业研究 ，不构成任何投资建议 。基金和股票有风险
，历史业绩不代表未来表现。